事件: 公司发布 19年中报,上半年实现收入 36.8亿元,同比增长 12.1%,实现归母净利润 3.0亿元,同比增长 11.2%,实现扣非净利润 2.3亿元,同比增长 16.2%。
   
Q2业绩增长稳健,新开发客户订单放量: 公司单 Q2季度实现收入 19.0亿元,同比增长 13.6%, Q2实现净利润 1.4亿元,同比增长 11.8%; 公司收入增长稳健,增长动力主要来自于新开发客户的订单放量;利润端则受益于原材料价格下跌以及汇兑收益保持稳定增长。
   
多元化客户战略效果显现: 分领域来看,上半年公司在化妆品和日化市场表现优异,深入拓展宝洁、联合利华和欧莱雅等优质大客户,部分新客户订单已逐渐放量;此外上半年小米、联想、哈曼、水井坊等大客户的销售增长较多,歌尔、 OPPO、贵州习酒和部分国际客户的销售增速迅猛;分产品来看,公司的精品盒、纸箱、说明书、不干胶及其他类产品分别收入增长 7.3%、3.7%、3.6%、 72.6%、 99.5%。
   
原材料下跌致毛利率提升: 公司上半年纸制品包装业务毛利率为 28.0%,同比增长 3.43pct,分产品看, 精品盒、说明书、 纸箱、 不干胶及其他类产品分别毛利率变化 5.1、 2.1、 2.2、 -6.4、 -5.5pct, 我们认为, 毛利率的提升主要与原材料价格下跌相关,白卡纸、瓦楞纸 19H1均价较于去年同期分别下跌17%、 13%;同时受美元兑人民币汇率波动影响, 19H1汇兑收益为 3212万元,较于去年同期增加 901万元。
   
费用率整体提升,应收账款现金流良好: 费用方面,公司销售费用率 4.6% (与去年同期基本持平),管理费用率 12.6%(含研发费用,同比+2.05pct),财务费用率 2.7%(同比+0.66pct),整体费用率有所提升;上半年经营性活动现金流净额 12.0亿元, 同比增长 49.3%, 应收账款较年初减少 13.0亿元,较年初减少 33.4%,主要是 18年 Q4为销售旺季,此部分应收账款在上半年回款所致。
   
消费电子订单旺季&植物纤维餐具项目投产, 下半年收入增长有望提速: 一方面大客户订单根据历史经验一般旺季在下半年,叠加下半年 5G 对于智能手机的销量推动影响, 我们认为, 公司消费电子包装业务将有望加快增长,另一方面截止目前公司东莞植物纤维制品生产基地已投产植物纤维环保餐具,该基地设计产能较大,未来有望成为植物纤维餐具行业领先供应商, 成为驱动公司业务增长的重要因素。
   
多因素正面影响,毛利率下半年仍有提升空间: 考虑到 19年来原材料价格明显下跌、美元兑人民币汇率 Q3大幅波动、公司持续在管理生产端降本增效的正面贡献,我们判断下半年利润弹性将有望释放。
   
盈利预测与评级: 目前公司多元化客户开发成效显现, 短期来看收入及利润增长下半年有望加速,长期来看纸包装集中度提升是必然趋势,公司作为龙头必然受益,我们预计公司 19-20年净利润为 10.8亿、12.2亿元,同比增长 14.7%、12.3%; 2019年 9月 02日收盘价对应 19-20年 PE 为 16倍、 14倍,我们给予公司 19年 18~20倍 PE 估值,合理价值区间为 22.32~24.8元,给予“优大于市”评级。
   
风险提示: 原材料价格波动,下游客户开拓不及预期。