业绩总结: 公司发布19年半年报,上半年实现营业收入 36.8亿元,同比增长12.1%;归母净利润 3亿元,同比增长 11.2%;扣非后归母净利润为 2.3亿元,同比增长 16.2%。公司 Q2单季度实现营收 19亿元,同比增长 13.6%,增长提速, Q2单季度实现归母净利润 1.4亿元,同比增长 11.8%。剔除武汉艾特并表影响公司实现营收 35.1亿元,同比增长 10.4%;实现归母净利润 2.8亿元,同比增长 11.1%。业绩符合预期。
   
原材料价格下降促毛利率提升,费用管控相对稳定。 2019H1公司综合毛利率达28%,同比增加 3.4pp,主要系公司主要原材料白卡纸、箱板瓦楞纸价格同比大幅下降所致。分产品看,精品盒、说明书、纸箱毛利率分别上涨 5.1pp、 2.1pp、2.2pp。三费方面,销售费用率 4.6%,同比基本持平;公司切入新客户供应链体系,加大研发投入,研发费用同增 46.4%,但管理费用率(含研发) 7.8%,较去年同期降低 2.8pp,说明费用管控较为稳定;财务费用率 2.7%,同增 0.66pp,主要系利息支出同比增长 58%,以及汇兑亏损增加所致( 19H1汇兑损失 3212万, 18H1为 2311万)。综合来看,公司销售净利率 8.33%,较去年同期微跌0.16pp,相对平稳。
   
营运效率提高,现金流情况改善。 营运方面, 2019年上半年公司应收账款 26亿元,较期初减少 13亿元,下降 33.4%,主要原因是上年度第四季度为公司传统销售旺季,此部分应收账款在报告期回款。应收账款周转率为 1.13,较去年同期 1.18基本持平。受应收账款回款影响,报告期内公司经营活动产生的现金流改善, 2019H1经营活动产生的现金流净额为 12亿元,同比增长 49.3%。
   
深耕精品包装,持续扩展客户领域。 公司作为高端品牌包装整体解决方案提供商,凭借高效的管理、良好的产品质量,一体化服务能力,已经成为众多知名品牌的供应商,公司约 70%以上收入来自消费电子行业,客户覆盖富士康、华为、联想等,同时仍持续拓展新客户。报告期内,公司加大了智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等市场的开发力度。尤其是在化妆品和日化市场,深入拓展宝洁、联合利华和欧莱雅等优质大客户,部分新客户订单已逐渐放量。
   
大客户方面,小米、联想、哈曼、水井坊的销售额增长较多。另外,歌尔、 OPPO、贵州习酒和部分国际客户的销售增速迅猛。
   
外延拓展业务空间,新项目助力公司发展。 近年来公司加速外延内拓的步伐,推动产品线布局。公司公告拟发行 14亿元可转债,用于投资建设宜宾裕同环保纸塑产业基地建设项目、许昌裕同包装产业基地建设项目、越南裕同包装产业基地建设项目、印尼裕同包装产业基地建设项目,此举将进一步拓展公司战略发展空间,培育新的增长点。未来新项目方面,在“禁塑”政策趋严的环境下,公司积极投身环保材料,目前公司东莞植物纤维制品生产基地已投产植物纤维环保餐具,后续,公司宜宾植物纤维生产基地也将建成投产。预计植物纤维环保餐具将成为驱动公司业务增长的重要因素。
   
盈利预测与投资建议。 预计今年原材料价格在底部盘整,整体盈利能力将有所回升。预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.3元、 1.59亿元、 1.98元,对应PE 分别为 15倍、 12倍、 10倍,维持“买入”评级。
   
风险提示: 原材料价格大幅波动的风险;下游客户增长不及预期的风险;汇兑损益波动较大的风险。