事件描述
   
裕同科技发布半年报,2019H1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润36.84/2.96/2.34亿元,同比变动 12.09%/11.22%/16.16%;单 Q2,实现营收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 18.99/1.42/1.3亿 元 , 同 比 变 动13.59%/11.81%/6.26%。
   
事件评论
   
上半年收入同增 12%,单二季度收入提速,增速符合预期。分品类看,精 品 盒 / 说 明 书 / 纸 箱 / 不 干 胶 / 其 他 业 务 同 比 增 长7.30%/3.62%/3.70%/72.55%/99.47%,其中,上半年在智能手机出货量下滑 4.3%的背景下,公司精品盒业务保持 7.30%的增长,主因公司持续推进新品类和新客户拓展: 品类方面,公司上半年加大对智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等市场的开发;客户方面,公司持续提升在老客户内部份额,上半年在小米、联想、哈曼等大客户份额增长较多,同时亦积极开拓新客户,拓展包括宝洁、联合利华等优质大客户,正逐步摆脱对单一客户依赖。不干胶业务快速增长主因深圳云创客户订单增长所致(备注:深圳云创主要为客户提供高端营销视觉解决方案、商业印品解决方案、个性化定制解决方案、小批量包装解决方案和防伪溯源解决方案等);其他业务快速增长主要来自江苏德晋并表。单二季度, 受益于业务持续开拓,公司收入增长提速,同比增长13.59%至18.99亿元(一季度收入增速为 10.54%) 。
   
毛利率逐季改善,现金流稳步提升。2019H1公司归属净利润同比增长 11.22%至2.96亿元,毛利率/净利率分别为 28.02%/8.33%,同比变动 3.43%/-0.16%,其中,毛利率提升主因汇率和原材料因素改善:汇率:2019H1美元兑人民币均值为 6.78元,相比去年同期提升 0.41元;原材料:公司主要原材料白卡纸/箱板纸上半年均价分别为 5108/5326元,同比下降 21.40%/13.05%。费用率方面,2019H1销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 变 动 -0.02/0.91/1.14/0.66pct , 至4.64%/7.77%/4.85%/2.68%;其中,管理费用率增加主因公司加速高端人才梯队建设,并增加产业技术人员薪酬;研发费用率增加主因公司提升在智能包装和环保包装等领域研发投入,力争在包装升级趋势下,抢占先机;财务费用率增加主因公司短期借款/长期借款额相比去年同期增加 3.6/2.2亿元,带来利息支出增加。
   
就单二季度看,公司毛利率环比改善,主因伴随高价原材料库存逐步消耗,白卡纸价格下行对毛利率的边际改善逐步显现,同时 Q2产能利用率环比提升亦摊薄固定成本。现金流方面,上半年,公司经营活动产生的现金流同比增长 49%至 11.98亿元,主因收货回款所致(19H1应收票据及账款相比年初减少 13亿元),单二季度经营性现金流净额同比降低 25%亦因为下游付款的季节性波动所致。
   
展望后市,伴随 5G 换机潮和公司持续推进业务升级,料带来公司基本面改善。伴随 5G 大潮逐步到来,换机需求提升或带动手机出货量增长,公司深度绑定华为、小米等核心客户,料享受 5G 换机红利。公司亦积极推进业务升级,如:1)和重庆共享工业投资有限公司签订合作协议,拟共同投资 16亿元在重庆打造智能工厂,旨在通过提升包装自动化水平以实现降本增效;2)发力环保餐具领域,旗下东莞植物纤维制品生产基地已投产植物纤维环保餐具,随着全球“禁塑”政策逐步推进,或成为未来的重要增长点;3)打造互联网平台,公司于 2019年设立深圳云创,拟借助现有供应链体系,为客户提供一体化解决方案。
   
纸质包装行业空间广阔,国际经验看能孕育产业巨擘。公司是 A 股高端纸质商业包装领先企业,拥有华为、联想、富士康等优质客户资源,借生产、技术及模式等综合优势或实现客户、品类和产能快速扩张,收入端料持续超越行业增速保持较快增长并逐步享受龙头溢价。利润端随着下半年成本、费用、汇率等压制因素缓解,且伴随利益机制的理顺,弹性有望逐步释放。我们预测公司 2019-2021年EPS 为 1.25/1.57/1.94元,对应 PE 为 16X/12X/10X。包装行业市场大,集中度低,景气度趋良,公司作为行业内优秀的龙头公司,凭借技术储备、优质客户积累、精细化管控,料加速市占率提升,继续予以“买入”评级。
   
风险提示: 1. 人民币大幅升值、原材料价格大幅上涨;
   
2. 大客户产品销售不及预期。